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皇冠管理端登3手机:贝壳遭遇浑水做空,为何市场却反应平平?

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(图片来源:摄图网)

浑水做空当日股价日内振幅超20%,然而在贝壳对报告进行回复之后,其股价上涨5.73%。

截至发文,贝壳股价已经接近做空报告发布之前的水平。

浑水于12月16日盘前发布77页的做空报告称贝壳财务造假,将其二、三季度收入夸大77%-96%,显然有将贝壳做空成为“第二”的态势,其报告名称也直接取为“Luckin Coffee’s for These Closers!”

北京时间12月17日,贝壳正式发布回应,并就GTV等指控一一反驳,内容与模式与此前被做空公司大致类似,认为浑水测量方式错误、数据有误、论点无根据以及对中国市场不了解。

另外,贝壳表示董事会已授权独立审计委员会对浑水报告中的主要指控进行内部审查,并由审计委员会聘请的独立第三方顾问提供协助和建议。公司将在适当时候提供内部审查的最新信息。这点颇有讨巧“瑞幸案件”之意。

浑水声称,贝壳收入造假主要体现虚报门店、中介和交易量。

报告中称,使用贝壳平台的商铺和经纪人(如果存在的话)比贝壳声称的要少得多。

贝壳存在大量并不存在“鬼店”和注册成不同分店但实则在同一办公地的“克隆店”,并以此来虚报门店数量。

浑水列举了在贝壳官网上挂牌的南昌市青山湖区的一处营业点的实际店面显示已经被废弃(见下图一);另有廊坊市天洋城的两处链家营业点,实际只有一店(见下图二)。

(图一)

(图二)

“我们在廊坊找到的51家链家店中,有19家是‘鬼店’。仅在这个城市,实地考察就表明贝壳将门店数量夸大了59%。我们相信廊坊只是贝壳的谎言代表,类似的鬼店并不仅限此一个地方。”

浑水称蛋壳的欺诈是多元化的,其贯穿于整个业务以及对投资者的欺诈。例如贝壳虚报中介人数。在贝壳平台上被列为“active”的中介,在现实世界中门店关闭或不存在。浑水举例称,贝壳声称在上海共有2.1万名中介,但第三方数据显示,其在上海的中介公司仅有9998名员工。

GTV是贝壳被攻击的另一重点。浑水称自己编写了一个新的程序来收集BEKE平台上的交易数据,并通过公共记录搜索、现场访谈、现场访问和实体店检查来抽查结果。浑水认为贝壳在大规模夸大其平台上的新房和现房销售的GTV,以及由此产生的佣金收入,贝壳真实的GTV在2021年2季度仅为1177亿元人民币,虚报约65%,而在新房销售领域,2021年2季度至3季度这个数字甚至高达126%。

报告中称,浑水调查人员走访德佑的部分门店后发现,德佑的“领航者计划”会给年收入超过250万元的门店估值10%的现金进行投资,但并不寻求入股或利润分配,条件是该门店需要接受更高的佣金率。浑水质疑,此举旨在提高佣金率,通过表外投资的方式,粉饰收入。

浑水认为贝壳在收购中环地产、圣都等标的时,存在夸大资产价格的行为,以平抑并不存在的现金余额。

报告中称,贝壳在招股书中显示分两步收购中环地产,分别在2019年7月12日以人民币9.31亿元价格购买中环62%的股权,后在2020年4月以9.1亿人民币的价格购买了剩下的38%的股权。但工商资料显示,贝壳在2019年7月仅收购了28%的股权,同日,由另一家天津云居房地产公司收购了中环33.6%的股权,在六个月之后,这笔所有权转让给了贝壳。

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而在收购家装企业圣都时,贝壳出价80亿人民币,但同在家装行业、且省份布局更多的上市公司当时的企业价值,不过25亿元人民币。

浑水认为贝壳通过一个可能由内部人员控制的收购这进行了部分收购,这是我们在以往看到过很多次的伎俩,即抬高该资产的购买价格。

在做空报告发布后,贝壳找房的股价并未出现大幅下跌,显示市场对浑水做空报告并不认可。发布报告认为,理解贝壳的业务数据和财务数据,应该清楚公司收入的真实定义,经纪人的真实定义,也需要通盘了解中国二手房交易的数据体系、交易规则,以及不同城市之间市场巨大的差异。

报告认为,在中国二手房和新房市场,自下而上汇总交易数据不能得到交易总量的可靠结果。

包括贝壳在内的二手和新房平台,在ToC端,都没有披露所有城市,所有的成交明细数据。虽然这并不意味着平台不掌握此类数据,只是证明倘若有研究者基于C端展示,以数据汇总的方式试图自下而上归纳成交量,则容易差之千里。具体交易记录的披露有利于部分城市的消费者决策,但其他的电商平台,目前也没有在C端披露全部交易记录的义务和实践。

报告表示,房屋交易不比其他商品交易,其涉及复杂的产证申领和房屋交易税费的支付。因此,虚增房屋交易规模,其难度要远远大于虚增一般消费品交易记录。此外,新房渠道业务本身向中小中介开放,故而不能以数店面的方式来推算新房交易量。

对于使用端口应用和网站查询来推测经纪人的数量,中信证券报告认为并不可取。在经纪人中,只有具备一定年限和完成一定培训的经纪人,是配备端口的。行业的初级员工具备很强流动性。经纪人队伍是强管控,强运营,多层次的队伍,而不是人人都独立作业,并接入端口。例如,贝壳在特大城市估计有数千商圈经理,其中绝大多数都不会接入端口,商圈经理是经纪人队伍不可获取的一部分――所谓经纪人不等于散兵游勇,而需要团队合作,协同作战。而这也是贝壳本身的核心竞争力。

对于浑水称使用廊坊的数据来对全国楼市进行推导,中信证券报告认为完全没有代表性。

河北廊坊是中国房地产市场过往表现最差、房价下跌幅度最大的城市之一。过去五年,廊坊房价下跌超过40%,且基本没有反弹。廊坊也因此是中国极为罕见的,二手房市场先发育后萎缩的城市,且这种萎缩并非是短期的。尽管市场存在起落,但廊坊之外的绝大多数中国城市,其房屋换手率呈现平稳中有所上行的局面。和消费品行业的取样原则不同,廊坊的火锅店、奶茶店、咖啡店,的确可以一定程度反映全国情形,但房地产市场巨大的分化,使得廊坊市场完全不具备任何代表性。

报告认为,当前中国房地产市场的确面临金融风险外溢等潜在压力,而化解这一压力的主要出路就是促进房屋销售,其中包括二手房销售。对很多新房需求而言,改善需求本身需要卖出旧房。因此,在按揭贷款投放等政策带动下,2022年3月房屋交易量有望开始回暖。贝壳在房屋交易赛道具备无人匹敌的竞争实力,全国来看并无一家重运营,线下布局的公司在市占率方面接近贝壳的水平。报告预测公司2021年-2023年Non-GAAP净利润为14.8亿、30.9亿和57.9亿元。

MuddyWater作为狙击中概股的做空机构之一,其不仅拥有不菲的战绩,甚至与SEC都有着相对密切的联系。我们此前曾粗略研究过关于创始人CarsonBlock的相关经历,从成功经验上来看,其曾经做空过嘉汉林业、辉山乳业以及瑞幸,而败绩榜上则有、等。

浑水往往善用数据以及实地考察,利用照片对数据推测进行佐证,虽然其推测的数据也并不一定完全准确,但是对于SEC来说足以引起合理怀疑,这也是早期其狠厉方式狙击中概股成功原因之一。

甚至在此前中美就PCAOB展开相关磋商的过程中,卡森布洛克也以参会人员的身份出现,而其所提供的正是针对中国的“宝贵意见”。

同时值得注意的是,由于做空机构并不仅仅针对中概股,市场上对于做空机构的存在以及相关手段的怨言多有增长,例如马斯克。而在约一周之前,外媒报道称美国司法部(DoJ)已对对冲基金和研究公司的做空行为展开了刑事调查,涉及的机构包括浑水以及香橼。有网友认为,“我们需要立法为投资者保护追索权,以对付那些为了价格操纵而散布虚假和毫无根据的指控的卖空者和媒体们。”正由于做空行为本身的专业性,其报告的发布也被认为与操纵市场有关,而其如果没有在发布报告之前进行平仓,则操纵行为而有着天然的驱动力,或者说可怀疑之处。

不过贝壳最大的敌人并不是空头。Wind数据显示,近期公开披露贝壳空头头寸的美股投资机构中,持仓排名靠前的是以Two Sigma Investments LP、Jane Street Capital LLC为代表的量化对冲基金。这些投资机构以技术面的数据模型为基础主导投资决策,较少参考基本面的变动调整仓位。

同一边需要注意的是贝壳近来也业绩不佳。左晖曾把以撮合房屋交易为生的中介渠道比作开发商的“夜壶”,市场降温的时候拿出来用,市场向好则弃之,而随着左晖的逝世,或许这句话需要加上一个小前提。贝壳三季报显示,在总交易额同比跌幅超过20%的情况下,新房市场仅下滑2.5%,新房的GTV也首次超过了二手房,净亏损为人民币17.66亿元。中指研究院最新数据显示,10月,TOP100房企销售额同比下降24.9%;11月,同比跌幅扩大至28.3%。1月至11月,全国代表性房企完成全年销售目标的均值为83%,而前两年这一数值均超90%。在房地产寒冬的情况下,也又一次抛售贝壳股票。

无法不猜测的是卡森布洛克过于了解中国,而若不是在如今的地产寒冬、中美博弈中,浑水会轻易发布这份报告吗?毕竟香橼在港的失利也得拜当时风光无两的。

【1】BEKE: Luckin Coffee’s for These Closers!

【2】浑水做空报告质疑贝壳收入造假:“鬼店”与“克隆店”并存?丨棱镜

【3】贝壳最大的敌人不在华尔街,

【4】硬刚!贝壳强力回击浑水做空:数据严重失实!中信证券力挺贝壳:廊坊数据不能代表全国,陈霞昌,证券时报

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